Il caso

Lo scorso mese un cliente svizzero si è visto accreditare un importo sul conto per effetto degli interessi negativi! Infatti pagando mensilmente la rata del suo mutuo indicizzato al tasso di deposito della banca centrale con uno spread di 0,45bps, ha ricevuto il controvalore di interessi di 0,30bps, ovvero il differenziale tra il tasso di deposito negativo applicato dalla BNS (Banca Nazionale Svizzera) di 0,75 meno lo spread di 0,45bps del suo istituto di credito. Se quindi non è previsto "ancora" uno spread negativo è possibile avere comunque interessi essendo sottoscrittori di un prestito! 

Rendimenti negativi nelle emissioni

Se chi ha sottoscritto un mutuo se la ride sotto i baffi, il ripetersi di aste di emissione di titoli governativi a tassi negativi ha iniziato a preoccupare i risparmiatori che, se da tempo si erano accorti della scarsa resa degli investimenti obbligazionari, nelle ultime settimane vedono complicarsi ulteriormente le loro posizioni. La cosiddetta "repressione finanziaria", ovvero la mancanza di resa degli investimenti obbligazionari con alta qualità di credito, perdurerà a lungo condizionando le scelte di investimento dell'intera area Euro.

Banche Centrali ancora protagoniste

In primo luogo è evidente che quanto le banche centrali dell'area Euro e della Svizzera (BCE e BNS) hanno stabilito sui depositi, imponendo rispettivamente tassi negativi dello 0,20% e 0,75%, ha come obiettivo uno stimolo all'impiego dei capitali sotto qualsiasi forma introducendo un costo di "parcheggio"; in realtà è possibile dire che si viene pagati per prendere denaro a prestito. Su questa scia, ad inizio aprile la Svizzera era riuscita ad emettere il primo titolo di stato decennale a rendimento negativo (-0,055%) battendo il primato di rendimento del Bund tedesco che pur marginalmente rimane tutt'oggi in territorio positivo.

Emittenti favoriti

Risulta pertanto evidente che sono gli emittenti a fare ‘l'affare' e non solo quelli dell'area Euro in quanto sono molte le società estere interessate; lo sbilanciamento potrebbero comunque portare un problema di ‘carry trade' nel futuro a meno di riaggiustamenti continui dei rapporti di cambio. Per gli investitori locali invece è più evidente lo spostamento di preferenza su classi di attivo anche fuori dall'area Euro e verso attività finanziarie di maggior grado di rischio; secondo gli strategist questo atteggiamento potrebbe nel tempo comportare problemi nel caso di un aumento della volatilità.

Effetto scarsità di titoli

La forzatura di tassi di interesse negativi da parte delle banche centrali sta inoltre presentando due situazioni anomale, ovvero la prima riguarda la scarsità di ‘materiale' utile quale collaterale di garanzia (il Quantitative Easing della BCE, con acquisti per 60 mld di Euro mensili fino al settembre 2016, copre tutto l'importo netto di emissioni governative dell'area Euro) e, la seconda, la lentezza di revisione dei modelli di Risk/Pricing che non contemplano tassi negativi, storicamente inesistenti, e che offrono risultati a volte incoerenti tra loro. Secondo gli analisti il supporto della banca centrale offre uno scenario ancora favorevole al mercato obbligazionario periferico.

Corre l'azionario europeo

Infine la valutazione delle azioni: attraverso il Discounted Cash Flow Model (DCFM) è possibile stimare il valore intrinseco di un titolo sommando il valore attuale dei flussi di cassa futuri scontati al tasso di interesse aggiustato per il rischio. La diminuzione dei tassi di interesse, seppure aggiustati per il rischio, ha fatto crescere il valore attuale delle azioni ... se poi la volatilità continua ad essere bassa e i tassi negativi, questo fenomeno tenderà a continuare fino ad un capovolgimento di scenario! Secondo gli analisti i mercati dell'area Euro rimangono favoriti non solo per i tassi negativi, ma anche per le prospettive di aumento dei profitti che finalmente dopo quattro anni hanno visto stime in crescita.

Conclusioni

Mentre gli stimoli delle Banche Centrali sono incentivanti al sistema di investimenti e consumi legati alla cosiddetta "economia reale", il protrarsi di tassi di interesse ai minimi storici e anche negativi acuisce il tema della ‘Repressione Finanziaria' che penalizza i risparmiatori. La soluzione di accettare un maggior grado di rischio per poter catturare un rendimento deve essere studiata a fondo e comunque messa in essere con strumenti di gestione di portafoglio dinamici, capaci di tenere sotto controllo il rischio dell'intero investimento. Un esempio di questa attività finanziaria è rappresentato dalle Life Style Investment Solutions che proprio per le loro caratteristiche attuano un mix tra gestione attiva e quantitativa in funzione di avere portafogli ottimizzati nel tempo rispetto agli obiettivi finanziari prefissati.  

30 aprile 2015

Corrado Caironi - Investment Strategist di R&CA