Tra le condizioni di mercato, con l'obiettivo di valutare le opzioni di investimento, gli operatori volgono una particolare attenzione al rischio che in parole semplici potrebbe essere tradotto come la possibilità di "perdere soldi" o in un modo più tecnico di "non raggiungere" il rendimento atteso.

Ma come si calcola un rendimento atteso? Per rispondere è interessante scoprire come si orienta un gruppo di strategist di una società di Asset Management abituato a lavorare sui portafogli finanziari di lungo termine, proprio per conto di fondi pensione con durate medie di circa 40 anni, che svolge un esercizio annuale di aggiornamento delle tabelle di rendimento atteso trentennale per le principali classi di attivo.

Obbligazioni tra premi e spread

Gli Strategist per fare questo lavoro si dividono il compito sulle macro asset class. Sulla parte obbligazionaria basano la loro metodologia su tre elementi chiave: a) politica monetaria delle banche centrali (rispetto ai tassi di inflazione attesi) e livello dei tassi sulla liquidità di sistema, b) premio di duration per il calcolo dei rendimenti dei rispettivi titoli sovrani, ed infine c) spread di mercato per i Credit Bonds (in base ai tassi di default) principalmente divisi tra Investment Grade (IG) e High Yield (HY). Come è ben comprensibile ogni mercato obbligazionario ha quindi rendimenti molto diversi ma tutti con riferimento ai tassi della banca centrale della sua area, per poi aggiungere un premio in base alla scadenza dei titoli ed infine uno spread rispetto al rating di solvibilità del credito ovvero alle probabilità che il prestito obbligazionario non venga pagato alla scadenza.

Rendimenti negativi in diminuzione

Le recenti osservazioni mettono in luce che, nonostante la massa di titoli sovrani a rendimenti negativi si stia assottigliando - in Europa ad esempio dal gennaio 2016 la percentuale è scesa da oltre il 50% all'attuale 30% - il modello si trovi ancora in una fase caratterizzata da politiche monetarie espansive e tassi sulla liquidità bassi. Come più volte espresso parlando di "repressione finanziaria" questa situazione permetterebbe la continuazione della riduzione dell'esposizione debitoria (deleveraging) sia pubblica che privata e la conseguente diminuzione degli oneri finanziari a vantaggio dei settori produttivi rispetto ad un calo dei rendimenti per gli investitori obbligazionari. Solo in una fase successiva ci si troverebbe davanti ad un riallineamento dei tassi reali che prima si approssimerebbero a zero per poi tornare alla normalizzazione ovvero in area positiva. Dalle simulazioni risulta quindi che l'effetto derivante dal premio di duration continuerà a far sovraperformare i titoli sovrani rispetto alla liquidità nonostante la crescita dei tassi di interesse di breve termine.

Meglio Small Cap ed Emergenti

Per la classe di attivo azionaria gli Strategist utilizzano l'approccio di crescita di Gordon (GGM - Gordon Growth Model), in cui i rendimenti sono generati attraverso il rendimento da dividendo iniziale (dividend yield) e il tasso di crescita degli utili attesi. Alla base del modello vengono presi in considerazione sia la crescita del Pil pro-capite rispetto alla forza lavoro (popolazione in età lavorativa) che il fattore di produttività. In questa analisi le considerazioni prevedono una maggiore redditività attesa sulle cosiddette Small Cap (società a piccola capitalizzazione) e sui mercati azionari Emergenti: ad esempio, nell'arco di tempo tra il 2017 e il 2046, il differenziale positivo previsto per il mercato statunitense vede per l'intero mercato azionario Usa un ritorno nominale annuo del 5,7%, contro il 7% delle sole Small Cap e addirittura del 9,3% degli indici azionari Emergenti, sebbene a livello reale l'inflazione in questi ultimi risulti di un punto percentuale più alta che negli Stati Uniti.

La differenza tra breve e lungo termine: la Volatilità!

In sintesi le classi di rischio rispecchiano comunque tassi di rendimento atteso in gran parte più elevati delle attività ritenute più conservative. E' chiaro che in un arco di così lungo termine (30 anni) viene meno la preoccupazione sulla volatilità delle singole asset class che nel caso di Small Cap, azioni Emergenti e obbligazioni a Spread è nettamente più elevata ed incidentale nella costruzione di portafogli con orizzonti temporali di pochi anni. Se quindi un portafoglio pensionistico, con orizzonte di alcuni decenni, può beneficiare di ritorni attesi più elevati perché meno pressato dal controllo costante del rischio, cosa ben diversa riguarda gli investimenti di breve termine a cui una gestione attiva e costante non può escludere i budget di rischio.

28 marzo 2017