Gli analisti finanziari si schierano tra due difficili alternative monetarie ovvero da un lato la convinzione che l'inflazione sarà temporanea e non implicherà interventi monetari restrittivi ravvicinati, e chi dall'altro vede la necessità di abbassare il grado di liquidità proprio per non innescare un circolo vizioso inflattivo che si rifletta sui salari. In particolare gli outlook delle due aree principali, Stati Uniti e Eurozona, trovano due banche centrali distanti tra loro sul modo di interpretare l'evoluzione delle variabili macroeconomiche e ovviamente degli interventi da mettere in campo. Nelle recenti dichiarazioni, la Fed ha nettamente accelerato le prospettive di restringimento rispetto al giugno scorso. La priorità sull'inflazione, ribadita dalla neo-vicepresidente Lael Rainard e che trova un ampio consenso all'interno del FOMC, organo direttivo della Federal Reserve americana - FED, vede la necessità di un passo accelerato sul ‘tapering' per dare modo alla FED di giocarsi l'opzione di un rialzo già nel secondo trimestre del prossimo anno. Resta comunque da verificare se la FED eserciterà o meno e quando l'opzione di rialzo dei tassi in funzione di prospettive di inflazione insolitamente elevate, anche alla luce della variante Omicron. L'aggressività della FED risulterebbe dalla necessaria copertura di un rischio di gestione basato su un graduale approccio di restringimento monetario in risposta ad un cambiamento nell'equilibrio tra variabili macroeconomiche come occupazione e aumento dei prezzi al consumo, stimate nello scenario di base.

BCE più paziente della FED

Dal punto di vista dell'Eurozona la banca centrale BCE sembra mostrare un modello di ‘pazienza e perseveranza' ormai consolidato, se pensiamo agli anni scorsi. Sebbene anche nella BCE ci siano le due fazioni ‘falchi e colombe' che si destreggiano tra un notevole grado di impegno per mantenere le curve dei rendimenti basse e piatte rispetto allo stato dell'economia, l'inflazione con il superamento del target del 2% offre il fianco per la parte più restrittiva del Consiglio che chiede una maggiore apertura ad opzioni di intervento concreto. Queste diverse preferenze trovano nella guidance della BCE la necessità di una ricalibrazione dei programmi QE in funzione dell'annunciata chiusura a marzo del programma di acquisto di emergenza pandemico (PEPP); risulta anche evidente che i rinnovati lockdown per la variante Omicron vedono ad oggi l'annuncio di chiusura del PEPP prematuro. Rimangono comunque in essere due importanti impegni incorporati nella guidance BCE: a) le attuali linee guida infatti affermano che gli acquisti netti di attività continueranno fino alla decisione del primo rialzo dei tassi, formulazione che porta il QE fino a che l'economia sia chiaramente con crescita stabile nel medio termine dove solo allora sarà possibile pensare ad un tapering; questo effetto contribuirà a mantenere le aspettative di rialzo dei tassi contenute. Il secondo punto riguarda l'impegno BCE nel sostenere le obbligazioni sovrane ancora vulnerabili dell'Eurozona in una logica di ‘controllo degli spread' nel caso la propensione al rischio del mercato diminuisca fortemente. Nell'attuale periodo la BCE dispone di uno strumento flessibile quale il PEPP fino alla sua chiusura. E' quindi evidente che il mercato si aspetti uno strumento alternativo capace di altrettanta flessibilità rispetto alla capacità di deviare temporaneamente la speculazione superando i limiti di alcuni emittenti.

Equity Risk Premium ancora favorevole alle azioni

Rimangono altresì alcune osservazioni riguardo al mercato finanziario. La repressione finanziaria derivante dalla quasi totalità dei rendimenti sovrani negativi in termini reali nell'area Euro, vede la propensione agli investimenti ancora indirizzati al mercato a rischio, peraltro con performance da inizio anno importanti: l'indice azionario Euro Stoxx50 da inizio anno risulta a + 18,3%, nonostante un mese di novembre negativo. Il rapporto di valutazione P/E fwd12m si misura infatti in crescita a 18x, ma comunque inferiore rispetto al DJIA statunitense a 19,5x. (performance YtD a + 18,2%). I rendimenti sovrani negativi spingono in alto l'Equity Risk Premium (ERP). Secondo lo studio della BCE ‘Euro area Equity risk premia and Monetary policy a longer-term perspective' di Daniel Kapp, Kristian Kristiansen: " … dal 2014, l'ERP dell'area Euro è rimasto relativamente stabile poco sopra l'8%, ovvero 3-4% sopra il suo livello medio storico; questo dato risulta peraltro compreso tra il 4% e il 6% rispetto alle medie pre-crisi finanziaria, dove gli investitori avevano chiesto un premio relativamente elevato per l'investimento in azioni, anziché in attivi privi di rischio. È importante sottolineare che questo risultato non è specifico del modello di sconto sui dividendi, ma piuttosto un risultato comune nella letteratura accademica (si veda Duarte e Rosa, 2015) ...". Infine il punto sul tasso di cambio EUR/USD. Aldilà dei fattori geopolitici che possono condizionare la volatilità istantanea dei rapporti di cambio, una politica maggiormente restrittiva della FED tende a creare un differenziale di rendimenti a favore del dollaro. La moderazione del rafforzamento del biglietto verde potrebbe essere sostenuta da due variabili macro influenti ovvero il differenziale del tasso di inflazione e la crescita economica. In attesa delle prossime indicazioni macro da parte di FED e BCE i dati più recenti vedono l'inflazione Usa sopra quella dell'Area Euro, così come le stime di crescita del GDP per il 2022 risultano maggiori per l'area continentale europea.

10 dicembre 2021